【华创食饮董广阳方振团队】周观点：进入业绩催化期，配置开门红品种

白酒：进入业绩催化期，茅台Q1业绩超预期，五粮液渠道积极求变。白酒板块在春糖会后业绩预期改善明显，茅台五粮液年报进一步强化对高端酒景气度趋于稳健的信心，五粮液近期渠道积极求变，控货挺价带来批价回升，目标批价计划达900元以上，渠道信心加快改善，同时对系列酒品牌进行提价及瘦身清理；茅台公布一季度经营数据，预计Q1收入/利润同增20%/30%，如期实现开门红，业绩增速超市场预期。近期PMI等数据有所反弹，减税降费政策效果逐步体现，部分消费子行业3月数据明显好转，市场预期可选消费需求将有所改善。我们在春糖会见闻中提到名酒龙头经营更趋稳健，未来龙头业绩成长将更具稳健持续性。进入4月业绩披露期，预计板块业绩仍具备进一步催化可能，随着业绩预期逐步上修以及中期龙头业绩稳健预期，估值有望继续提升。因此，白酒板块短期继续关注业绩开门红预期良好标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，估值有望稳步提升，长线板块周期繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。

啤酒：吨价提升及推进关厂，行业格局逐步改善。1）吨价提升明显。华润/青岛/珠江啤酒2018年吨价同增+12.3%/4.4%/4.2%，主要受益于提价及高端化推进。青岛啤酒高端产品销量同增6%，华润中高端产品销量同增4.8%，喜力品牌将加快渠道布局。2）行业1-2月产量539万千升，同增4.2%，增速明显改善，渠道反馈部分龙头Q1销量表现良好。3）龙头积极推进产能优化。华润2018年关厂13家，青啤18年关停芜湖和杨浦2家工厂，后续计划继续推进产能优化。4）近期草根调研反馈，渠道投入趋缓，费用率有望改善，如青啤华南市场扭亏费用率缩减，雪花西南市场提价后终端消化，费用投入下降。我们认为，行业提价及高端化带来结构提升将继续提升吨价水平，龙头稳步推进关厂实施产能优化，行业竞争格局正逐步改善，随着费用投放更具效率，以及增值税率下调带来利好，啤酒龙头盈利能力将逐步改善，建议关注龙头华润及青啤。

乳制品龙头年报对比：盈利差异缩小，竞争战略分化。1）FY18伊利/蒙牛收入分别同比+16.9%/14.7%，市占率不断提升，液态奶呈现产品结构稳步升级，奶粉业务受益注册制及渠道拓展实现较快增长。2）FY18伊利/蒙牛毛利率分别为37.8%/37.4%，毛利率差距从2.3pcts缩小至0.4pct，主要源于蒙牛18年奶粉占比提升较大及产品结构优化；由于行业竞争激烈，龙头销售费用率均有提升，其中蒙牛18年赞助世界杯致广告支出较大，19年费用结构预计将有调整。3）龙头竞争策略分化：19年伊利计划实现营收900亿元，利润持平，蒙牛计划实现收入低双位数，净利润超过收入增速；费用上，伊利保持一定费用投入，蒙牛实施控费提效。总体看，两者均将保持份额领先的竞争策略，但策略不同，伊利加快外延稳步实现五强千亿目标，蒙牛则积极改善内生业务保障双位数业绩增长。

渠道调研：茅台批价继续坚挺，五粮液批价继续回升。本周茅台一批价继续坚挺，环比上周有所上涨，普遍维持1850元以上，北京成都多地在1900元以上，4月计划陆续到货，货源依旧偏紧。五粮液批价继续改善，普遍在830-840元左右，其中北京批价850元、河北830元、安徽835元、新疆830元，渠道反馈公司控制4月发货，渠道库存低位。国窖成都批价740元，维持稳定。

投资建议：白酒方面，春糖会强化名酒龙头经营更趋稳健的预期，茅五等年报进一步印证龙头业绩稳健性，加上目前板块Q1开门红预期良好，业绩预期正进一步改善。短期关注业绩开门红预期良好标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，估值有望稳步提升，长线板块周期结构性繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。标的方面，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、顺鑫农业、今世缘等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。大众品方面，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等；关注啤酒行业格局积极变化。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情回顾

本周食品饮料板块涨幅2.3%，白酒板块涨幅2.09%，啤酒板块涨跌幅14.8%，食品加工涨幅1.52%，沪深300涨幅4.9%，啤酒板块跑赢大盘。

白酒方面：进入业绩催化器，茅台Q1业绩超预期，五粮液渠道积极求变。白酒板块在春糖会后业绩预期改善明显，茅台五粮液年报进一步强化对高端酒景气度趋于稳健的信心，五粮液近期渠道积极求变，控货挺价带来批价回升，目标批价计划达900元以上，渠道信心加快改善，同时对系列酒品牌进行提价及瘦身清理；茅台公布一季度经营数据，预计Q1收入/利润同增20%/30%，如期实现开门红，业绩增速超市场预期。近期PMI等数据有所反弹，减税降费政策效果逐步体现，部分消费子行业3月数据明显好转，市场预期可选消费需求将有所改善。我们在春糖会见闻中提到名酒龙头经营更趋稳健，未来龙头业绩成长将更具稳健持续性。进入4月业绩披露期，预计板块业绩仍具备进一步催化可能，随着业绩预期逐步上修以及中期龙头业绩稳健预期，估值有望继续提升。因此，白酒板块短期继续关注业绩开门红预期良好标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，估值有望稳步提升，长线板块周期繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。

啤酒方面：吨价提升及推进关厂，行业格局逐步改善。1）吨价提升明显。华润/青岛/珠江啤酒2018年吨价同增+12.3%/4.4%/4.2%，主要受益于提价及高端化推进。青岛啤酒高端产品销量同增6%，华润中高端产品销量同增4.8%，喜力品牌将加快渠道布局。2）行业1-2月产量539万千升，同增4.2%，增速明显改善，渠道反馈部分龙头Q1销量表现良好。3）龙头积极推进产能优化。华润2018年关厂13家，青啤18年关停芜湖和杨浦2家工厂，后续计划继续推进产能优化。4）近期草根调研反馈，渠道投入趋缓，费用率有望改善，如青啤华南市场扭亏费用率缩减，雪花西南市场提价后终端消化，费用投入下降。我们认为，行业提价及高端化带来结构提升将继续提升吨价水平，龙头稳步推进关厂实施产能优化，行业竞争格局正逐步改善，随着费用投放更具效率，以及增值税率下调带来利好，啤酒龙头盈利能力将逐步改善，建议关注龙头华润及青啤。

二

本周专题：伊利蒙牛年报对比—盈利差异缩小，竞争战略分化

收入端：双龙头重点单品保持增长，蒙牛奶粉业务大幅提升。18年伊利/蒙牛分别实现营收795.5/689.8亿元，分别同比+16.9%/+14.7%。市占率上，伊利常温奶/低温奶/婴儿奶粉市占率分别为36.8%/16.6%/5.8%，同比提升2.3/0.5/0.6pcts；蒙牛常温奶/低温奶/婴儿奶粉/电商渠道市占率分别为28.0%/33.2%/4.5%/24.6%，所有品类市场份额均有提升。分产品看，18年伊利液奶/奶粉/冷饮收入同比分别+17.8%/25.1%/8.5%，其中重点产品收入同比+34.3%。蒙牛液奶/奶粉/冷饮同比分别+12%/48.9%/8.4%，其中重点单品特仑苏同比+20%。

• 液态奶：伊利保持结构提升，蒙牛大单品增速快。1）伊利：结构提升对收入增长贡献明显。液态奶收入同比+17.8%，实现量价齐升，销量、单价分别同比+11.2%/+4.9%，金典、安慕希全年同比+20%/30%，此外18年公司推出柏菲兰牛奶、新西兰进口奶等多种高端产品；2）蒙牛：重点单品增速较快。液态奶收入593.87亿元，同比+12%，其中常温奶296.89亿，同比+16%，重点单品特仑苏同比+20%，主要系其聚焦细分产品和产品持续升级，如推出特仑苏有机纯牛奶，纯甄小蛮腰酸奶等；低温产品市场份额保持第一，收入同比+11%，核心产品冠益乳及优益C增长稳健。

• 奶粉：受益于注册制及渠道拓展，两者奶粉业务均大幅提升。1）伊利：奶粉销量、结构分别贡献同比增速15.8%/11.0%，主要源于奶粉注册制实施，大量杂牌奶粉出清，公司凭借渠道力抢占低线城市市场份额；2）蒙牛：奶粉业务受益于品牌升级、母婴渠道开拓及三四线城市渗透，收入同比+48.9%，其中雅士利18年收入30.11亿，同比+33.6%，实现扭亏为盈并大幅增长，奶粉与伊利的差距显著缩小。

• 冷饮：伊利、蒙牛增长保持稳健。1）伊利增长主要来自结构提升，销量亦有增长，分别贡献增速5.9%/2.7%；2）蒙牛收入同比+8.4%，主要受益于世界杯主题促销活动的开展及产品结构的提升，年内推出28个冰淇淋新品，包括随变/蒂兰圣雪高端产品系列等。

利润端：毛利率差异进一步缩小，销售费用率均有提升。18年伊利/蒙牛分别实现毛利率37.8%/37.4%，同比分别+0.3pct/2.2pct，毛利差距进一步缩小，我们认为主要源于蒙牛18年奶粉占比提升较大及产品结构显著优化。费用端，18年行业竞争激烈，双雄均有较大投入，伊利费用端投入加大，全年销售费用率25.0%，同比+2.1pcts，主要来自于广告营销费的增长，同比+1.8pcts，但4Q开始源于原奶供需偏紧致促销力度趋缓，费用率提升环比缩窄；蒙牛年内采取积极的渠道发展及加强品牌宣传推广策略，销售费用率27.3%，同比+2.6pcts，其中1.8pcts来自市场营销费用，另外0.8pcts来自对渠道&奶粉的持续投入，公司在三四线县乡镇增速非常快。净利率方面，伊利净利率同比-0.72pct至8.1%，蒙牛净利率同比+1.6%至4.63%。

19年竞争策略分化：伊利加大外延冲击千亿规模，蒙牛改善内生保障双位数净利增长

• 目标规划上，19年行业整体增速预计放缓，原奶供需偏紧支撑奶价步入上行周期，预计原奶价格小个位数增长。伊利计划实现营业总收入900亿元（同比+13%），利润总额76亿，与18年基本持平；蒙牛计划收入低双位数，净利润超过收入增速，产品结构改善及销售费用管理带动经营利润率（剔除现代牧业影响）提升0.5pct以上。

• 竞争策略上，伊利将保持拉开对手差距战略，市场投入预计不会大幅压缩；蒙牛则计划结构性改善费用投入，提升使用效率，预计2019年费用率不会上升，可能还会下降，营销费用加大投入在提升品牌形象、加大奶粉投入及精耕市场上。总体看，两者均将保持份额领先的竞争策略，但方式不同，伊利将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中，同时加快并购及国际化步伐，力争加快实现五强千亿战略目标；蒙牛则通过提升品牌、改善自身业务及加大新业务开发来保持内生盈利改善。

三

本周渠道反馈：茅五批价继续上涨，高端白奶价格下降

白酒方面：茅台批价继续坚挺，五粮液批价继续回升。本周茅台一批价继续坚挺，环比上周有所上涨，普遍维持1850元以上，北京成都多地在1900元以上，4月计划陆续到货，货源依旧偏紧。五粮液批价继续改善，普遍在830-840元左右，其中北京批价850元、河北830元、安徽835元、新疆830元，渠道反馈公司控制4月发货，渠道库存低位。国窖1573成都批价740元，维持稳定。

乳制品方面，金典价格上升特仑苏价格下降，整体买赠力度略减。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地价格在54-66元，与上周相比略有上升；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，与上周相比略有上升；纯甄多地KA价格在49-66元，与上周相比有所下降；光明莫斯利安多地价格在50-64元，与上周相比略有下降。高端白奶方面，金典多地价格在50-76元，价格较上周略有上升；特仑苏多地价格在50-66元，上海部分KA价格在63元，价格较上周略有下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）多地价格在37-48元，价格较上周略有上升；蒙牛纯牛奶（16瓶装）多地价格在34-45元，价格较上周略有上升；伊利与蒙牛多地KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）多地价格在7.4-8.5元，价格较上周略有上升；蒙牛冠益乳（250g）价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希上海部分KA三箱九五折；安慕希PET瓶上海部分KA三箱九五折；金典纯牛奶上海部分KA三箱九五折、赠送豆奶；畅轻北京有买二赠一、买三赠一活动。或受清明节假期影响，本周整体买赠力度较上周略有减弱，低温产品伊利买赠力度大于蒙牛。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利，促销员配备力度加大。综合来看，产品新鲜度多以19年2月为主，北京、上海部分KA销售3月生产乳制品。乳制品销售表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利、光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，光明主力产品堆头情况较好；上海部分KA伊利、蒙牛常温、低温区均配备促销员，深圳部分KA蒙牛、伊利常温区配备促销员，蒙牛常温区促销员增加至2人，北京伊利、蒙牛常温、低温区均无促销员，本周蒙牛促销员配备情况优于伊利，力度加大。

四

投资策略

白酒方面，春糖会强化名酒龙头经营更趋稳健的预期，茅五等年报进一步印证龙头业绩稳健性，加上目前板块Q1开门红预期良好，业绩预期正进一步改善。短期关注业绩开门红预期良好标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，估值有望稳步提升，长线板块周期结构性繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。标的方面，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、顺鑫农业、今世缘等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。

大众品方面，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。关注啤酒行业格局积极变化。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年4月4日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为9.51%，较上周下降0.11pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为9.42%，较上周下降0.28pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.34%，较上周下降0.35pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.23%，较上周下降0.21pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为10.84%，较上周上升0.18pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.42%，较上周下降0.66pcts。同时，本周贵州茅台合计净卖出11.41亿元，五粮液合计净卖出10.24亿元，洋河合计净卖出4.04亿元。

大众品：2019年4月4日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为14.49%，较上周下降0.06pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.54%，与上周上涨0.03pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.64%，较上周上涨0.26pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为4.24%，较上周上涨0.55pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.47%，较上周下降0.12pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为9.74%，较上周上涨0.22pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.75%，较上周下降0.44pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

周报系列

---

---

专题系列

---

---

深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。